دانشگاه آزاد اسلامی
واحد بین الملل قشم
پایان نامه نامه کارشناسی ارشد رشته حسابداری ( MA )
عنوان
بررسیرابطه بین حساسیتسرمایهگذاریجریان های نقدی و سطوحمخارجسرمایهای در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادر تهران
استاد راهنما:
دکتر محمد حسین رنجبر
نگارش:
الهام سامری
سال تحصیلی
بهمن1393
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد بین الملل قشم
پایان نامه نامه کارشناسی ارشد رشته حسابداری ( MA )
عنوان
بررسیرابطه بین حساسیت سرمایهگذاریجریان های نقدی و سطوحمخارجسرمایه ای در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادر تهران
استاد راهنما:
دکتر محمد حسین رنجبر
نگارش:
الهام سامری
سال تحصیلی
بهمن1393
اکنون که به یاری خدا موفق به تکمیل این دوره از تحصیل گشتهام وظیفه ی خود میدانم از زحمات بی دریغ اساتید محترم که با راهنماییهای سازنده و حوصله فراوان راهگشای اینجانب در نگارش این پژوهش بودهاند، تقدیر و تشکر کنم.
همچنین از همکاری صمیمانه و خالصانه دوستان عزیزی که کلامی را به من آموختند و همانند نوری، پرتو افشان مسیر راهم بودند، تشکر مینمایم.
الهام سامری
بهمن 93
تقدیم به:
پدر و مادر فداکارم که همواره دعای خیرشان بدرقهی راهم بوده است،
همسر مهربانم به پاس تمامی ایستادگیهایش،
فرزندان عزیزم و
تمامی دوستان و بزرگوارانی که همراهم بودند.
فهرست
عنوانصفحه
چکیده ……………………………………………………………………………………………………………………………………………1
1- کلیات تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………………..2
1-1 مقدمه ………………………………………………………………………………………………………………………………………3
1-2 بیان مسأله …………………………………………………………………………………………………………………………………4
1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………. 5
1-4 اهداف مشخص تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………….. 6
1-5 سوالات تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………… 7
1-6 فرضیات تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………. 7
1-7 تعریف واژه ها و اصطلاحات ………………………………………………………………………………………………………… 8
1-8 روش گردآوری ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10
1-9 جامعه آماری و روش نمونه گیری …………………………………………………………………………………………………… 10
1-10 ساختار تحقیق ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10
1-11 خلاصه فصل اول …………………………………………………………………………………………………………………… 11
2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه تحقیق ……………………………………………………………………………………………… 12
1-2 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………….13
2-2 سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………………………………. 13
2-2-1 مدل های سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………………… 15
2-2-1-1 مدل شتابنده سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………….. 16
2-2-1-2 تئوری شتابنده انعطاف پذیر سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………… 19
2-2-1-3 مدل نئو کلاسیک سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………. 19
2-2-1-3-1 مدل جورگنسن ……………………………………………………………………………………………………………….. 20
2-1-1-3-2 مدل کیوتوبین سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………. 23
2-2-1-4 مدل سرمایه گذاری در حضور اطلاعات نامتقارن …………………………………………………………………………. 28
2-2-2 انواع تصمیمات سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………………… 30
2-2-2-1 تصمیمات توسعه ای …………………………………………………………………………………………………………….. 31
2-2-2-2 تصمیمات جایگزینی یا انتخاب …………………………………………………………………………………………………. 32
2-2-2-3 تصمیمات خرید یا اجاره ………………………………………………………………………………………………………… 33
2-1-3 فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاری ……………………………………………………………………………………………….. 34
2-1-3-1 جستجوی پروژه ی جدید………………………………………………………………………………………………………… 34
2-2-3-2 جمع آوری اطلاعات درمورد پروژه ………………………………………………………………………………………….. 35
2-2-3-3 ارزیابی پروژه ………………………………………………………………………………………………………………….. 36
2-2-3-4 انتخاب پروژه ……………………………………………………………………………………………………………………. 37
2-3 تأمین مالی …………………………………………………………………………………………………………………………….. 37
2-3-1شیوه های تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………………….. 38
2-3-1-1 بدهی ……………………………………………………………………………………………………………………………… 39
2-3-1-2 انتشارات سهام عادی ……………………………………………………………………………………………………………. 41
2-3-1-3 انتشارات سهام ممتاز ……………………………………………………………………………………………………………. 44
2-3-1-4 سود انباشته ………………………………………………………………………………………………………………………. 45
2-3-2مدل تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………………………… 46
2-3-3 مدل سلسله مراتب تأمین مالی ……………………………………………………………………………………………………… 49
2-4 تأمین مالی و سرمایه گذاری ………………………………………………………………………………………………………….. 55
2-4-1 منابع داخلی و سرمایه گذاری ……………………………………………………………………………………………………… 55
2-4-2 منابع داخلی و مدل های سرمایه گذاری …………………………………………………………………………………………… 60
2-4-3 محدودیت مالی و سرمایه گذاری جریان نقدی ……………………………………………………………………………………. 65
2-5 مطالعات پیشین ………………………………………………………………………………………………………………………… 68
2-5-1 مطالعات داخلی …………………………………………………………………………………………………………………….. 68
2-5-1-1 مطالعات متمرکز و سرمایه گذاری و جریان های نقدی …………………………………………………………………….. 68
2-5-1-2 مطالعات متمرکز و محدودیت هاای مالی و حساسیت های جریان های نقدی – سرمایه گذاری …………………………… 72
2-5-2 مطالعات خارجی …………………………………………………………………………………………………………………… 75
2-5-2-1 مطالعات خارجی متمرکز در محدودیت های مالی…………………………………………………………………………….. 75
2-5-2-2مطالعات خارجی متمرکز در مبنای ایجاد محدودیت های مالی ……………………………………………………………….. 82
2-5-2-3 مطالعات خارجی با یافته های متضاد مطالعات اولیه …………………………………………………………………………. 83
2-6 خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………………….. 86
3- روش تحقیق …………………………………………………………………………………………………………………………….. 87
3-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………… 88
3-2 بیان مسأله و تدوین فرضیه های تحقیق ………………………………………………………………………………………………89
3-2-1ارتباط بین حساسیت سرمایه گذاری- جریان های نقدی با سطح و زمان بندی مخارج سرمایه گذاری ………………………… 89
3-2-2 فرضیه اول …………………………………………………………………………………………………………………………. 90
3-2-3 فرضیه دوم …………………………………………………………………………………………………………………………. 90
3-2-4 فرضیه سوم ………………………………………………………………………………………………………………………… 90
3-3 آزمون های آماری …………………………………………………………………………………………………………………….. 90
3-3-1 آزمون های مرتبط با فرض های اساسی مدل رگرسیون ………………………………………………………………………… 91
3-3-1-1 فرض های اساسی رگرسیون …………………………………………………………………………………………………… 91
3-3-1-2 آزمون فرض های اساسی رگرسیون ………………………………………………………………………………………….. 93
3-3-2 آزمون های مرتبط با روابط متغیرها ……………………………………………………………………………………………… 94
3-3-2-1 آزمون معناداراری بودن ضریب متغیر مستقل ……………………………………………………………………………….. 94
3-3-2-2 ضریب تعیین ……………………………………………………………………………………………………………………. 94
3-4 متغیرهای تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………………. 95
3-4-1 نحوه محاسبه ی متغیرهای تحقیق …………………………………………………………………………………………………. 95
3-4-1-1 مدل مورداستفاده برای انداره گیری ارتباط جریان های نقدی و سرمایه گذاری ……………………………………………. 95
3-5 نحوه آزمون فرضیه ها ……………………………………….. …………………………………………………………………….. 98
3-5-1 نحوه ی آزمون فرضیه اول ……………………………………………………………………………………………………….. 98
3-5-2 نحوه ی آزمون فرضیه دوم …………………………………………………………………………………………………………99
3-5-3 نحوه ی ازمون فرضیه سوم ……………………………………………………………………………………………………….. 99
3-6 جامعه آماری، نمونه آماری، روش نمونه گیری و قلمرو زمانی …………………………………………………………………. 100
3-7 روش گردآوری اطلاعات ………………………………………………………………………………………………………….. 101
3-8 خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………………… 102
4- تجزیه و تحلیل داده ها ……………………………………………………………………………………………………………….. 103
4-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 104
4-2 بررسی نرمال های توزیع متغیر وابسته …………………………………………………………………………………………… 107
4-3 خطی بودن ارتباط نمودارهای پراکنش …………………………………………………………………………………………….. 107
4-4 مدل رگرسیون چندگانه ……………………………………………………………………………………………………………… 108
4-5 بررسی مدل به صورت کلی ……………………………………………………………………………………………………….. 109
4-6 آزمون فرضیه اول ………………………………………………………………………………………………………………….. 113
4-6-1 برآورد مدل به تفکیک کم سرمایه گذار و بیش سرمایه گذار…………………………………………………………………… 113
4-6-2 برآورد مدل به تفکیک کم و بیش یرمایه گذار در دو گروه صفر و یک ……………………………………………………… 114
4-6-3 بررسی مدل به صورت کلی برای جریان های نقدی سال قبل ………………………………………………………………… 116
4-7 آزمون فرضیه دوم ………………………………………………………………………………………………………………….. 118
4-8 آزمون فرضیه سوم ………………………………………………………………………………………………………………….119
4-8-1 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس سایز…………………………………………………………………… 119
4-8-2 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس سود سهام……………………………………………………………… 122
4-8-3 بررسی مدل با محدودیت و بدون محدودیت بر اساس ایندکس ک زد………………………………………………………….. 125
4-8-4 بررسی ضریب همبستگی بین متغیرها …………………………………………………………………………………………. 127
4-8-5 مقایسه مقدار ضرایب همبستگی …………………………………………………………………………………………………. 128
4-9 بررسی اعتبار مدل …………………………………………………………………………………………………………………..130
4-10 خلاصه نتایج حاصل از فرضیه ها ……………………………………………………………………………………………….. 131
4-11 خلاصه فصل چهارم ………………………………………………………………………………………………………………. 132
5- نتیجه گیری و پیشنهادها …………………………………………………………………………………………………………….. 134
5-1 مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 135
5-2 نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها ………………………………………………………………………………………………….. 136
5-3 بحث در خصوص نتایج …………………………………………………………………………………………………………….. 144
5-4 پیشنهادات مبتنی بر نتایج تحقیق ……………………………………………………………………………………………………. 146
فهرست منابع و مأخذ …………………………………………………………………………………………………………………….. 147
منابع فارسی ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 147
منابع لاتین …………………………………………………………………………………………………………………………………. 150
چکیده لاتین ………………………………………………………………………………………………………………………………… 154

فهرست پیوست
پیوست یک ( همبستگی) …………………………………………………………………………………………………………………. 155
پیوست دو (نمودارهای پراکنش) …………………………………………………………………………………………………………. 157
پیوست سه …………………………………………………………………………………………………………………………………. 159
پیوست چهار ………………………………………………………………………………………………………………………………. 159
پیوست پنج …………………………………………………………………………………………………………………………………. 160
پیوست شش ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 160
پیوست هفت ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 161
پیوست هشت ………………………………………………………………………………………………………………………………. 162
پیوست نه ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 163
پیوست ده ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 165
چکیده
هدف این مقاله، بررسی ارتباط حساسیت سرمایهگذاری –جریانهايِنقدیِ باسطح مخارج سرمایهای میباشد. در این تحقیق اطلاعات مالی 73 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1382 الی 1391 بررسی شده است (730 سال- شرکت). برای تجزیه و تحلیل نتایج از نرم افزار 18SPSS استفاده شد. همچنین برای محاسبات داده های مورد نیاز از نرم افزار EXCEL استفاده گردید. شرکتهای بیش سرمایهگذار و کم سرمایهگذار با استفاده از معیار میانگین سرمایهگذاری در هر سال از هم جدا شده و نشان داده شد که حساسيت سرمایهگذاری- جريانات نقدي با میزان مخارج سرمایهای دارای رابطه مستقیم میباشد. همچین ارتباط مستقیم بین ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با مخارج سرمایهگذاری بلند مدت دیده شد. با استفاده از معیار متعدد ( نسبت سود تقسیمی، اندازه شرکت و شاخص KZ ) بعنوان نماینده وجود محدودیتهای مالی، نشان داده شد که حساسیت سرمایهگذاری –جریان نقدی باشاخصهاي اندازه شرکت ونسبت سودتقسیمی دارای ارتباط مستقیم وباشاخصKZ دارای رابطه معکوس میباشد.
واژگان کلیدی: حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی، شاخص KZ، ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، محدودیتهای مالی
1-1-مقدمه
اطلاعات تاريخي مربوط به جريان وجوه نقد ميتواند در قضاوت نسبت به مبلغ، زمان و ميزان اطمينان از تحقق جريانهاي وجوه نقد آتي به استفادهكنندگان صورتهاي مالي كمك كند. اطلاعات مزبور، بيانگر چگونگي ارتباط بين سودآوري واحد تجاري و توان آن جهت ايجاد وجه نقد و در نتيجه مشخص كننده كيفيت سود تحصيل شده توسط واحد تجاري است. علاوه بر اين، تحليلگران و ديگر استفادهكنندهگان اطلاعات مالي اغلب بطور رسمي يا غيررسمي مدلهايي را براي ارزيابي و مقايسه ارزش فعلي جريانهاي وجه نقد آتي واحدهاي تجاري به كار ميبرند. اطلاعات تاريخي مربوط به جريان وجوه نقد ميتواند جهت كنترل ميزان دقت ارزيابيهاي گذشته نيز مفيد واقع شود و رابطه بين فعاليتهاي واحد تجاري و دريافتها و پرداختهاي آن را نشان دهد. در مدلهاي ارزيابي واحدهاي تجاري، وجه نقد به عنوان يك داده مستقيم كاربرد دارد و لذا جريانهاي تاريخي آن ميتواند مورد استفاده قرار گيرد(حسین پور، 1384).
در تعريف سرمايه گذاري ميتوان گفت كه سرمايهگذاري نوعي دارايي است كه واحد سرمايهگذار براي افزايش منافع اقتصادي نگهداري ميكند. سرمايهگذاري ممكن است به اشكال مختلفي صورت گيرد و به دلايل گوناگوني نگهداري شود. دلیل اصلی مطالعه سرمایهگذاری آن است که نوسانات سرمایهگذاری به شناخت چرخه کسبوکار کمک میکند. دلیل دیگر آن است که سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند بطور چشمگیری تحت تاثیر سیاست های مالی قرار گیرد. در بازار سرمايه همواره تمايل زيادي براي ارزيابي عملكرد سرمايه‌گذاري وجود دارد چرا كه ارزيابي عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به عنوان ارزيابي عملكرد متخصصان سرمايه‌گذاري، يكي از مباحث مطرح در حوزه سرمایهگذاری میباشد(کاشانی پور و همکاران، 1389). تحقیق حاضر به منظور بررسی رابطه بین حساسیت سرمایهگذاری جریان نقدی با سطح و زمان بندی مخارج سرمایه گذاری طراحی و در 5 فصل ارائه خواهد شد.
1-2-بیان مساله
با مطرح شدن مساله سرمايه گذاري شركت ها، مساله تامين مالي اين پروژه هاي سرمايه گذاري نيز مطرح ميشود. در بازار هاي كامل سرمايه، انتظار ميرود كه همه شركت ها به راحتي به منابع خارجي براي تامين مالي دسترسي داشته و تصميمات سرمايه گذاري منحصرا مبتني بر سود‎آوري مورد انتظار آينده باشد و دسترسي به سرمايههاي داخلي هيچ گونه تاثيري بر تصميمات نداشته باشد. اما در دنياي واقعي با توجه به مكانيسم اطلاعات نامتقارن، هزينه تامين مالي با استفاده از منابع داخلي و خارجي متفاوت بوده و در اين محيطها، اطلاعات نامتقارن بين قرض دهنده و قرض گيرنده بر توانايي شركت براي دستيابي به اعتبار و بنابراين قدرت سرمايه گذاري و فعاليت اقتصادي آن ها تاثيرگذار است(مرادی و احمدی، 1390).
اطلاعات تاريخي مربوط به جريان وجوه نقد ميتواند در قضاوت نسبت به مبلغ، زمان و ميزان اطمينان از تحقق جريان هاي وجوه نقد آتي به استفاده كنندگان صورتهاي مالي كمك كند. اطلاعات مزبور، بيانگر چگونگي ارتباط بين سودآوري واحد تجاري و توان آن جهت ايجاد وجه نقد و در نتيجه مشخص كننده كيفيت سود تحصيل شده توسط واحد تجاري است. علاوه بر اين، تحليل گران و ديگر استفاده كننده گان اطلاعات مالي اغلب بطور رسمي يا غيررسمي مدل هايي را براي ارزيابي و مقايسه ارزش فعلي جريان هاي وجه نقد آتي واحدهاي تجاري به كار ميبرند. اطلاعات تاريخي مربوط به جريان وجوه نقد ميتواند جهت كنترل ميزان دقت ارزيابي هاي گذشته نيز مفيد واقع شود و رابطه بين فعاليت هاي واحد تجاري و دريافت ها و پرداخت هاي آن را نشان دهد. اطلاعات منعكس در جريان وجوه نقد سال جاري به تنهايي جهت ارزيابي جريان هاي آتي وجه نقد كفايت نميكند زيرا برخي از معاملات ممكن است با استفاده از جريانهای نقدي سالهاي گذشته صورت پذيرفته باشد و همچنين برخي معاملات ممكن است در دوره هاي مالي قبل رخ داده باشد و بعضا انتظار رود منجر به جريانهاي وجه نقد ديگري در يكي از دورههاي آتي گردد.در مدلهاي ارزيابي واحدهاي تجاري، وجه نقد به عنوان يك داده مستقيم كاربرد دارد و لذا جريانهاي تاريخي آن ميتواند مورد استفاده قرار گيرد(حسین پور، 1384) با توجه به مطالب فوق مسئله اصلی تحقیق حاضر این است که آیا حساسیت سرمایهگذاری جریانات نقدی با سطوح و زمان بندی مخارج سرمایهای رابطهای دارند؟
1-3-اهمیت و ضرورت تحقیق
آنچه كه سبب اهميت رابطه سرمایهگذاری و جریانهای نقدی شده است، به عقيده برخي، محدوديتهاي مالي است كه شركت ها با آن روبرو هستند. بررسي تاثير محدوديت مالي و عوامل ايجاد كننده اين محدوديت مالي بر حساسيت سرمايهگذاري ـ جريان نقدي، موضوع بحث در سالهاي اخير بوده است، چون انتظار ميرود، شركت هايي كه محدوديت مالي دارند، با تفاوت هزينه بيشتر بين سرمايههاي داخلي و خارجي روبرو باشند. و در نتيجه بايد بيشتر بر جريان نقدي داخلي براي سرمايهگذاري تكيه كنند.
با توجه به اینکه مبحث وجه نقد و جریانهای نقدی یکی از مباحث با اهمیت در حسابداری و گزارشگری مالی میباشد و دسترسی کافی به وجوه نقد ضامن بقای شرکت بوده و تداوم حیات شرکت را تضمین مینماید، لذا بررسی مبحث جریانهای نقدی اطلاعات مفیدی را در ارزیابی های مالی فراهم آورده و میتواند در تصمیم گیری مدیران برای انجام سرمایهگذاری های سودآور مفید باشد. با توجه به موارد فوق و ضرورت سرمایهگذاری برای تداوم حیات شرکت، تحقیق در مورد ارتباط بین سرمایهگذاری و جریانهای نقدی، امری ضروری به نظر میرسد. در این راستا بررسی عوامل تاثیر گذار بر شدت این ارتباط و حساسیت سرمایهگذاری به سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند در نتیجهگیری ها مفید واقع گردد. بنابراین با توجه به اهمیت این موضوع ما بر آن شدیم که در مورد این حساسیت تحقیق نموده و بتوانیم مبناهایی را برای شناسایی رابطه بینتغییرات سرمایهگذاریبا سطحمخارجسرمایهگذاری ترسیم نماییم.
1-4-اهداف مشخص تحقیق
رويكرد تجربي ما، با رويكردهاي بكار گرفته شده در مطالعات قبلي متفاوت ميباشد. نتايج بيشتر مطالعات قبلي براساس تفاوتهاي حساسيت جريان نقدي كه مبتني بر معيارهاي پيش بيني شده محدوديت مالي از قبيل پرداخت سود سهام و اندازه برآورد شده شكل يافتهاند. اما با نگرشي انتقادي چنين نتايجي بستگي به انتخاب و تعريف معيارهاي محدوديتهاي مالي دارد. براي مثال كاپلان و زينگلاس1 (1997) و كليري2(1999) با استفاده از رويكرد طبقهبندي جايگزين براي شركتهايي كه به احتمال بسيار ضعيف از لحاظ مالي با محدوديت مواجه ميشوند، سطوح بالاتري از حساسيت جريان نقدي يافتند.
ما اين موضوع را كه آيا حساسيت جريان نقدي با انحرافات به لحاظ اقتصادي با اهميت در سطح هزينههاي سرمايهگذاري ارتباط دارد را میآزماییم و در کنار آن پیرو مطالعات قبلی ارتباط بین حساسیت سرمایه گذاری- جریانهای نقدی را با در نظر گرفتن شاخص کاپلان زینگلاسمورد بررسی قرار خواهیم داد.
1-5- سوالات تحقیق
سوال اول : آیا بین حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای بیش سرمایهگذار با شرکتهای کم سرمایهگذار تفاوت معناداری وجود دارد؟
سوال دوم: آیا بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با میزان مخارج سرمایهگذاری بلند مدت (سرمایه ای) ارتیاط معناداری وجود دارد؟
سوال سوم: آیا حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای مواجه با محدودیتهای مالی بیشتر از شرکتهای بدون محدودیت مالی میباشد؟
1-6-فرضیات تحقیق
فرضیه اول: حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکت های بیش سرمایهگذار با شرکتهای کم سرمایهگذار تفاوت معناداری دارد.
فرضیه دوم: بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با میزان مخارج سرمایهگذاری بلند مدت (سرمایه ای) ارتیاط معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم: حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی در شرکتهای مواجه با محدودیتهای مالی بیشتر از شرکتهای بدون محدودیت مالی میباشد.
1-7-تعریف واژه ها و اصطلاحات
حساسیت سرمایهگذاری- جریانهای نقدی3: ارتباط بین انحرافات معنیدار اقتصادی در سرمایهگذاری با انحرافات بوجود آمده در جریانهای نقدی.
(b محدودیتهای مالی4:
شامل مواردی میگردد که از داخل ویا خارج از شرکت نشاًت گرفته و مانع ورود جریانهای نقدی بوده و یا باعث خروج جریانهای نقدی از شرکت میگردند.مانند میزان سود تقسیمی، اندازه شرکت، سن شرکت و درجه بندی سرمایهگذاری شرکت.
(cنسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام5 :
برابر با( جمع داراييها منهای ارزش دفتري سهام عادي منهای ماليات هاي انتقالي به دورههاي آتي به اضافه ارزش بازار سهام عادي تقسیم برجمع دارايي ها)
(dجریانهای نقدی6 : جریانهای نقدی حاصل از فعالیتهای عملیاتی
شاخص کاپلان زینگلاس7: که از فرمول زیر بدست میآید:
KZ=(-1.002*CF/Lnc8)+(0.283*MB)+(3.139*Tdebt/Tassets)-(39.368*D/Lnc)-(1.315*slack/Lnc)
= Slackسرمایه بدون استفاده شامل وجه نقد و معادلهای وجه نقد میباشد.
Lnc= خالص سرمایه اول دوره
MB= ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در ابتدای دوره
CF =جریانهای نقدی عملیاتی طی دوره
= D سود تقسیمی
T debts = جمع بدهیها
T assets = جمع داراییها
e) شرکتهای بیش سرمایهگذار: شرکتهایی که نرخ سرمایهگذاری آن ها از میانگین نرخ سرمایهگذاری کل نمونه بیشتر باشد.
f) شرکتهای کم سرمایهگذار: شرکتهایی که نرخ سرمایهگذاری آنها از میانگین نرخ سرمایهگذاری کل نمونه کمتر باشد.
g)اندازه شرکت9: لگاریتم طبیعی داراییهای شرکت
h)نسبت سود تقسیمی10: سود تقسیمی تقسیم بر سرمایه اول دوره
1-8-روش گردآوری
پژوهش کتابخانهای:جهت تدوین مبانی نظری و مفاهیم اساسی موضوع تحقیق،کتب،مقالات فارسی و لاتین،رساله و پایاننامه مورد استفاده قرار گرفته است.
کار میدانی:برای گردآوری دادهها از اطلاعات موجود در بورس اوراق بهادار در طی سالهای 1382 تا 1391 استفاده شده است. دادههاي مورد نياز جهت محاسبه متغيرهاي پژوهش، از بانکهاي اطلاعاتي «تدبير پرداز» و «رهآورد نوين» استخراج می شود. در صورت ناقص بودن دادههاي موجود در اين بانک اطلاعاتي، به آرشيوهاي دستي موجود در کتابخانهي سازمان بورس اوراق بهادار و سايت اينترنتي مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي سازمان بورس اوراق بهادار (RDIS) مراجعه می گردد.
1-9- جامعه آماری و روش نمونهگیری
جامعه آماری این تحقیق شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد.
1- 10- ساختار تحقیق
فصل اول : این فصل شامل کلیات تحقیق شامل مقدمه، اهمیت و ضرورت انجام تحقیق، سئوالهاي تحقیق ، فرضیههاي تحقیق، تعریف واژه ها و اصطلاحات تحقیق ، روش انجام تحقیق و ساختار تحقیق می باشد.
فصل دوم : این فصل به مبانی نظري تحقیق و پیشینه تحقیقات انجام شده در رابطه با موضوع تحقیق پرداخته است.
فصل سوم : در این فصل مقدمه ، بیان مساله و تدوین فرضیهی تحقیق ، آزمونهاي آماري ، متغییرهاي تحقیق و نحوه اندازهگیري آنها ، نحوه آزمون فرضیهی تحقیق ، جامعه آماري ، نمونه آماري ، روش نمونهگیري و قلمرو زمانی و روش گردآوري اطلاعات ارائه شده است.
فصل چهارم : این فصل به تشریح نتایج آماري و نیز تجزیه و تحلیل فرضیهی تحقیق پرداخته خواهد شد.
فصل پنجم : در این فصل نیز نتیجهگیري تحقیق و همچنین پیشنهادات و محدودیتهاي تحقیق ارائه خواهد شد.
1- 1 1 – خلاصه فصل اول
در این فصل کلیات تحقیق ارائه شده است.بدین منظور در قسمت اول مساله تحقیق و اهمیت و ضرورت انجام تحقیق ارائه شده است. در قسمت بعدی فرضیه های تحقیق ارائه گردید و در قسمت پایانی خلاصهای از متدلوژی تحقیق آورده شده است.

2-1- مقدمه
دراین فصل در مورد موضوع مورد تحقیق، مطالب و تئوریهای مربوطه بیان شده است. در ابتدا، مدلهای مطرح در زمینه سرمایهگذاری و شیوه انتخاب پروژه های سرمایهگذاری بیان و سپس مساله تامین مالی و شیوههای تامین مالی و مزیت و عدم مزیت هر یک از روش ها مطرح و در ادامه این فصل مبنای نظری ارتباط بین سرمایهگذاری و جریان نقدی و مخارج سرمایهگذاری به تفضیل بیان گردیده است. مطالعاتی که در زمینه ارتباط سرمایهگذاری و مخارج سرمایهگذاری صورت گرفته و مبنای این پژوهش را تشکیل میدهد در بخش مطالعات پیشین آورده شده است.
2-2- سرمایهگذاری11
شاید دائمیترین تصمیمات اقتصادی شرکت، تعیین سطح و ترکیب سرمایهگذاری آن باشد. تصمیمات سرمایهگذاری مدیریت مالی هر شرکت، ترکیب و نوع داراییهای آن شرکت را تعیین میکند. این فعالیت با سمت بستانکار ترازنامه مرتبط است. ترکیب داراییها به مقدار ریالی داراییهای جاری و غیر جاری برمیگردد. تنها یک بار ترکیب دارایی ها تعیین میگردد و مدیریت مالی باید برای حفظ سطوح بهینه تلاش کند. وی تصمیم میگیرد، کدام دارایی بهتر است خریداری شود و چه زمانی نیاز است که این داراییها اصلاح یا جایگزین شود.
در تعریف سرمایهگذاری باید گفت که سرمایهگذاری مخارجی است که صرف افزایش یا حفظ ذخیره سرمایه میشود. ذخیره سرمایه12 شامل ساختمان کارخانهها،ماشینآلات،دفاتر و کالای با دوام دیگری است که در فرایند تولید مورد استفاده قرار میگیرد.همچنین ذخیره سرمایه شامل خانههای مسکونی به انضمام ذخایر انبار است.سرمایهگذاری مخارجی است که بر ذخیره سرمایه میافزاید.مخارج سرمایهگذاری در سه گروه مجزا طبقهبندی میشود.سرمایهگذاری ثابت کسب و کار13 مخارجی است که شرکت در ماشینآلات بادوام،تجهیزات و سازههایی نظیر کارخانهها صرف میکند.دوم،سرمایهگذاری مسکن است که عمدتاٌ سرمایهگذاری در خانههای مسکونی را در بر میگیرد و سوم،سرمایهگذاری در ذخایر انبار است.شرکتها چون قادر به فروش کل آنچه که تولید میکنند،نیستند انباشت ناخواسته در ذخایر انبار به وجود میآید. (دورنبوش14 و فیشر15،1371)
سرمایهگذاری ثابت کسبوکارچون بزرگترین جزء مخارج سرمایهگذاری است،در این مطالعه مد نظر قرار میگیرد.
دلیل اصلی مطالعهسرمایهگذاری آن است که نوسانات سرمایهگذاری به شناخت چرخه کسب و کار کمک میکند. دلیل دیگر آن است که سطح مخارج سرمایهگذاری میتواند بطور چشمگیری تحت تاثیر سیاستهای مالی قرار گیرد. میزان بهره بالا به سبب سیاست پولی انقباضی یا سیاستهای مالی انبساطی از مخارج سرمایهگذاری میکاهد و سیاستهایی که میزان بهره را کاهش میدهند یا انگیزه های مالیاتی برای سرمایهگذاری به وجود میآورند،میتوانند بر مخارج سرمایهگذاری بیفزایند.(دورنبوش و فیشر،1371)
مساله سرمایهگذاری از نقطه نظر اقتصاد خرد و کلان مورد توجه است. از نقطه نظر خرد،سرمایه حائز اهمیت است چون سرمایهگذاری شرکت در زمان حال تحت تاثیر مقدار سرمایه در دسترس آینده برای فرایند تولید است. در حالی که زمان حال را مد نظر قرار میدهد، توازنی نیز باید بین هزینه سرمایه در امروز و سود مورد انتظار این سرمایهگذاری درآینده ایجاد کند. از نقطه نظر کلان، سرمایهگذاری کل بهعنوان عامل تعیین کننده تقاضا،مهم جلوه میکند. علاوه بر آن سرمایهگذاری ظرفیت تولید اقتصادراافزایشمیدهد.
2-2-1- مدلهای سرمایهگذاری
اولین مدلهای نظری بر تقاضای شرکت برای سرمایهگذاری متمرکز هستند.در این مدلها،در مورد سطح مطلوب سرمایه برای هر دوره تصمیمگیری میگردد و سپس سطح سرمایه واقعی تا سطح مطلوب تعدیل میگردد. سطح سرمایه موجود،سهم سرمایه فعلی شرکت را شکل میدهد و سطح سرمایه مطلوب،سطح سرمایهای است که شرکت قصد دارد به آن سطح برسد.مطالعات تجربی اولیه در مورد رفتار سرمایهگذاری مبنی بر آزمون پیش بینی مدلهای شتابنده و شتابنده انعطافپذیر است.از ویژگیهای اساسی این مدلها،رفتار مبهم تعدیل سهم سرمایه به سطح مطلوب است.همچنین،این مدلها در مورد عوامل تعیین کننده سطح مطلوب سرمایه، حرف چندانی برای گفتن ندارد.
2-2-1-1- مدل شتابنده سرمایهگذاری16
یکی از اولین نسخ مدلهای سرمایهگذاری مدل شتابنده است که سرمایهگذاری را براساس تغییرات جاری و درنگدار رشد فروش بیان میکند. این مدل توسط ابل و بلانچارد17 در سال 1986 مطرح گردید.
به رابطهی بین نرخ رشد فروش محصول و سطح سرمایهگذاری خالص، اصل شتاب گفته میشود.چون این رابطه بیانمیدارد که افزایش در نرخرشد فروشمحصولمستلزم افزایشدرسطح سرمایهگذاریمیباشد.(برانسون18،1376).این مدل، فروش گذشته را منعکس کننده انتظارات سودآوری آینده سرمایهگذاری میداند. برای ارائه این مدل ابتدا باید دو مطلب تعیین ذخیره مطلوب سرمایه و میزان تعدیل را بیان کرد.رابطه کلی ذخیره مطلوب سرمایه (k*) بصورت زیر بیان میشود:
K*=g(y) ( 2-1)
:y سطح ستانده یا فروش شرکت
این معادله نشان میدهد که ذخیره مطلوب سرمایه به سطح ستانده بستگی دارد. هر چه سطح ستانده مورد انتظار در آینده بیشتر باشد، ذخیره مطلوب سرمایه بالاتر خواهد بود. معادله بالا رابطه کلی ذخیره مطلوب سرمایه را ارائه میدهد.
برنامهریزی و تکمیل یک طرح سرمایهگذاری به طول میانجامد، چون کوشش برای سرمایهگذاری سریع، احتمالا گرانتر از تطبیق تدریجی سرمایه است و احتمال نمیرود که شرکتها در تطبیق ذخیره سرمایه خود با ذخیره مطلوب بلندمدت، اقدام فوری به عمل آورند. از جمله فرضیههایی که در این زمینه وجود دارد، الگوی تطبیق تدریجی سرمایهگذاری19 است که در اینجا مطرح میشود. فکر اصلی ورای این فرضیه تطبیق تدریجی این است که هر چه فاصله میان ذخیره موجود سرمایه و ذخیره مطلوب سرمایه بیشتر باشد، سرعت میزان سرمایهگذاری بیشتر خواهد بود. بر اساس این فرضیه، شرکتها برنامهریزی میکنند تا در هر دوره بخش (λ) از فاصله بین ذخیره مطلوب و موجود سرمایه بکاهند. ذخیره سرمایه در آخر دوره پیش با (1-k) نشان داده میشود. فاصله بین ذخیره مطلوب و ذخیره بالفعل سرمایه عبارت است از (1-k-*k). شرکت برنامهریزی میکند تا بخش (λ) از فاصله (1-k-*k) را به ذخیره سرمایه دوره پیش (-1k) بیفزاید به گونهای که ذخیره سرمایه در پایان دوره جاری k، برابر خواهد بود با:
I = λ(k*-k-1) (2-2)
برای افزایش ذخیره سرمایه از -1k به سطح k، شرکت باید دارای خالص سرمایهگذاری به مقدارI=K-K-1 باشد. بنابراین خالص سرمایهگذاری بصورت زیر بیان میشود:
(2-3)I=λ (k-k-1)
برای دستیابی به الگوی شتابنده سرمایهگذاری، فرض میشود که ذخیره مطلوب سرمایه در یک دوره به طور کامل تطبیق می یابد، (1 = λ ) بنابراینK=K*. همچنین فرض میشود که استهلاک وجود ندارد و نسبت سرمایه مطلوب به ستانده، ثابت و مستقل از هزینه کاربرد سرمایه است.
(2-4) K*=γy در این معادله،γیک عدد معلوم ثابت و برابر با نسبت سرمایه مطلوب به ستانده است. این معادله با استفاده از تابع تولید کاب-داگلاس20 که به تناوب در مطالعات رفتار سرمایهگذاری مورد استفاده قرار میگیرد، بدست آمده است. با جایگذاری معادله بالا در معادله (2-3) و جایگذاری I = λ و k-k*-1 =Y ، معادله زیر بدست میآید:
ϑ(Y-Y-1 )=1 (2-5 )
که دقیقا سرمایه گذاری شتابنده است. الگوی شتابنده این امکان بالقوه را برای آن که مخارج سرمایه گذاری به اندازه زیاد نوسان یابد، بوجود میآورد. (دور نبوش و فیشر،1371) بنابراین، مدل شتابنده سرمایه گذاری با فرض بازارهای کامل، سرمایه گذاری را به عملکرد ستانده در شرکت ها مرتبط مینماید که در مطالعات تجربی که قابل آزمون کردن است، به صورت زیر بیان میشود:
(I/K)i.t=α+β(Y/k)i.t+εit 6) – (2
It: سرمایه گذاری ناخالص در دارایی های ثابت در طول دوره t
Yt: سطح فروش شرکت
Kt: ارزش دفتری سهم سرمایه ابتدای دوره
مدل شتابنده سرمایهگذاری پیشنهاد میکند که نوسانات در ستانده بر مخارج سرمایهگذاری تاثیرگذار است و متغیرهای مالی اثری بر تصمیمات سرمایهگذاری شرکت ها ندارد.
2-2-1- 2- تئوری شتابنده انعطاف پذیر سرمایهگذاری21
افزایش در نرخ بهره باید سرمایهگذاری خالص را که با هر نرخ معینی از رشد محصول مرتبط است، کاهش دهد. به این ارتباط متغیر میان نرخ رشد محصول و سطح سرمایهگذاری خالص، مدل شتابنده و انعطاف پذیر سرمایهگذاری اطلاق میشود. (برانسون، 1376)
بر طبق فرضیه شتابنده انعطاف پذیر، هر عاملی که سبب افزایش ذخیره مطلوب سرمایه میشود، میزان سرمایه گذاری را افزایش میدهد. بنابراین فزونی در بازده مورد انتظار یا کاهش در میزان بهره واقعی یا افزایش امتیاز تخفیف مالیاتی برای سرمایهگذاری، هر کدام میزان سرمایهگذاری را افزایش خواهد داد. مدل شتابنده انعطاف پذیر، خلاصه مفیدی از پویایی سرمایهگذاری را ارائه میدهد، اما به اندازه کافی بر زمان بندی سرمایه گذاری تاکید ندارد. چون سرمایهگذاری برای بلندمدت صورت میگیرد و برای تکمیل به تناوب، نیازمند چندین سال است، از این رو انعطاف پذیری درباره تاریخی که سرمایهگذاری بالفعل انجام میگیرد، وجود دارد. (دورنبوش و فیشر ،1371)
2-2-1-3- مدل نئو کلاسیک سرمایه گذاری22
مدل نئوکلاسیک سرمایهگذاری، سرمایهگذاری را به عنوان متغیر انتخابی مدیران در نظر میگیرد که هدف، حداکثر سازی ارزش شرکت برای سهام داران آن است. مدل های نئوکلاسیک، معیارهای ستانده و هزینه سرمایه را برای توضیح سرمایهگذاری در نظر میگیرد. (فازاری23و دیگران، 1988) اولین نسخه از مدل نئو کلاسیک توسط جورگنسن24 توسعه یافت و آخرین نسخه مدل نئوکلاسیک مدل Q توبین25است.
2-2-1-3-1- مدل جورگنسن
اولین تلاش برای مدل بندی انتخاب سرمایه گذاری شرکت های نئوکلاسیک توسط مطالعات جورگنسن صورت گرفت. این مدل به عنوان مدل هزینه کاربرد سرمایهگذاری شناخته شده است که بین افزایش تدریجی سرمایهگذاری با نرخ سرمایهگذاری ارتباط ایجاد کرده و مدلی را ارائه میدهد که نرخ سرمایهگذاری توسط هزینه کاربرد سرمایه26 تعیین میشود. توجه داشته باشید که سرمایه به طور بلندمدت به سطح بهینه میرسد. این مدل هیچگونه استدلالی برای تعدیل کوتاه مدت سرمایه ندارد. این مدل هزینه کاربرد سرمایه را تنها عامل تعیین کننده تقاضای سرمایه گذاری میداند. (دراکوس،2004)
در مدل جورگنسن ستانده ( Y ) در هر زمانی از طریق منابع تولید با نیروی کار و سهم سرمایه موجود مرتبط شده است. در صورتی که درآمد کلPY (P،قیمت هر واحد ستانده است) و هزینهها SI و WNباشد که هزینه هر واحد سرمایه S و هزینه هر واحد نیروی کار، W است و N تعداد نیروی کار و I میزان سرمایهگذاری است. سود خالص در زمان t به شرح زیر است:
(2-7) R=PY-SI-WN
بنابراین ارزش شرکت منحصراً، جریان تنزیلی درآمدها27در دراز مدت است. یعنی: (2-8)ν=∑_(t=0)^∞▒〖R/(1+r)t= ∑_(t=0)^∞▒〖Re〗^rt 〗 چون جریان درآمد، جریانی پیوسته است، بنابراین، رابطه بالا به صورت زیر در خواهد آمد:
(2-8)v=∫_0^∞▒〖〖Re〗^(-rt) dt〗=∫_0^∞▒〖[pY-sI-wN] e^(-rt) 〗 dt سرمایهگذاری ناخالص به صورت I=dk/dt+δk تعریف میشود. و هدف شرکت حداکثر کردن ارزش فعلی خالص28 است. بنابراین مساله بهینه سازی به شرح زیر است:
Max ν=∫_0^∞▒〖[pY-sI-wN]e^(-rt) 〗 dt
{Y=(K,N)=0}= محدودیت
جورگنسن دو مفهوم تولید نهایی سرمایه و هزینه کاربرد سرمایه را مطرح میکند. تولید نهایی سرمایه d I= dY/dKFk عبارت است از افزایش در تولید ناشی از بکارگیری یک واحد سرمایه بیشتر در تولید است. حالا تعریف هزینه واقعی کاربرد سرمایه29 جورگنسن مفید است. هزینه کاربرد سرمایه عبارت است از هزینه بکارگیری یک واحد بیشتر سرمایه در تولید. برای بدست آوردن هزینه کاربرد سرمایه فرض میشود که شرکت خرید سرمایه را از طریق استقراض با نرخ بهره تامین میکند. هزینه کاربرد سرمایه به صورت زیر است:
(2-11)PFk=rc
زمانی شرکت به سطح تعادل سرمایه میرسد که ارزش نهایی تولید سرمایه ( PFk )برابر با نرخ اجاره آن (هزینه کاربرد سرمایه) برابر باشد. منطق rcساده است، اجاره هر واحد سرمایه باید هزینه فرصت استقراض30(r)2 بعلاوه استهلاک هر واحد (δ) منهای سود سرمایه مورد را بپوشاند. اگر تابع تولید آشکار باشد پس سهم سرمایه بهینه k* به آسانی به دست میآید. برای مثال، اگر شرکت تابع تولیدکاب-داگلاس Y=ka L1-a داشته باشد، سطح مطلوب سرمایه به صورت زیر خواهد بود:
(2-12) k* =-γY / rc/p
پس میتوان گفت، ذخیره مطلوب سرمایه تابعی از محصول (Y)، هزینه کاربرد سرمایه (rc) و قیمت محصول (p)است:
(2-13) k* = k(y,r,p)بنابراین، k* یا سهم سرمایه بهینه، رابطه مثبت با Y و p و رابطه منفی با rc دارد.
سرمایهگذاری به صورت تابعی از تغییر دورهای31 در سهم سرمایه بهینه32 تعریف میشود. بنابراین در اصل سرمایه گذاری وجود ندارد، مگر آنکه دلیلی برای تغییر در سهم سرمایه بهینه وجود داشته باشد و یا سرمایهگذاری از تعدیل به سوی سهم سرمایه بهینه k* ناشی شود. بنابراین، در اصل با جابجایی از هر سطح k معین در طول زمان مستمر، سرمایه گذاری به صورت I=dk*+δk تعریف میشود. بنابراین:
(2-13) Ι=f(dY,dp,dC)+δk بنابراین سرمایهگذاری تابعی از تغییرات در هزینه کاربرد سرمایه (dc )، تغییرات در ستانده (dy ) و تغییرات در قیمت ستانده (dp) و سطح سرمایه (k ) است. البته مدل جورگنسن کمتر در مورد سرمایهگذاری و بیشتر درباره سرمایه بهینه است. اگر سرمایهگذاری به صورت تعدیل سطح معین سرمایه به سوی سطح بهینه سهم سرمایه دیده شود، بنابراین، سرمایهگذاری در مدل جورگنسن دورهای خواهد بود. برای رسیدن به تابع سرمایهگذاری، جورگنسن درنگ ها را افزود. جورگنسن پیشنهاد میکند که فقط کسر λ از کالای سرمایهای پیشنهاد شده در دوره جاری تحویل میشود. کسر 1λ در دوره بعد، کسر 2λ در دوره بعدتر تحویل میشود. در نتیجه، سرمایهگذاری واقعی33 (با تغییر واقعی در سهم سرمایه) در دوره زمانی t، مجموع سرمایه گذاریهای مطلوب دوره قبل است که در زمان t تحویل شده است:
(2-15) It= λ0Δ k*t+ λ1Δ k*t-1+….+λnΔ k*t-n
بنابراین، سرمایهگذاری واقعیIt، در زمان t، تابع موزون جابجاییهای مطلوب به سوی سهم سرمایه بهینه درn دوره گذشته است. Kt-1Δ برای i=0,1,…,n در زمان t تحویل شده است.
مدل جورگنسن به طور تجربی قابل آزمون نیست و همین مساله سبب تفاوت این مدل از مدل شتابنده سرمایه گذاری میشود.
2-1-1-3-2- مدل Q توبین سرمایهگذاری
توبین از هزینههای جایگزینی سرمایهگذاری34، برای ارائه این مدل بهره گرفت. این مدل که در سال 1969 ارائه شد، نسبت ارزش بازار شرکت به هزینه جایگزینی آن را مهمترین عامل تصمیمات سرمایه گذاری میداند.
q نهایی به عنوان نسبت ایجاد درآمد نهایی35یک واحد اضافی سرمایه به هزینه نهایی جایگزینی36آن تعریف میشود و همزمان به عنوان یک متغیر بیان کننده فرصت های سرمایهگذاری نیز در نظر گرفته میشود که نرخ سرمایهگذاری را تعیین میکند.
(2-16) [1/(1+r)][P,tY,k+P,it(1-δ)]/(Pi,t=1)=1 در این معادله طرف چپ به q نهایی توبین موسوم است. مخرج کسر، هزینه به دست آوردن و ایجاد یک افزایش کوچک در موجودی سرمایه در زمان 1t- را نشان میدهد و صورت هم افزایش در ارزش شرکت در زمان t که از افزایش در موجودی سرمایه ناشی و نسبت به زمان 1t- تعدیل شده است و جمله PtYk افزایش در فروش را نشان میدهد و جملهPit(1-δ) افزایش در ارزش سرمایه شرکت در زمان t را ارائه میکند. در صورتی که شرکت تولیدی در موقعیت تعادلی باشد، مقدار q آن مانند معادله بالا برابر واحد است و در واقع تمام سرمایهگذاریهایی که بیش از مقدار هزینهشان به ارزش شرکت اضافه میکنند، قبلا انجام گرفته است. این معادله بیان میکند که سرمایهگذاری تا آنجا ادامه مییابد که q نهایی به سطح عدد یک برسد. (برانسون،1376) زمانی که q بزرگتر از یک است، مثل زمانی که یک واحد سرمایه نهایی به ارزش شرکت بیش از هزینه آن میافزاید، برای شرکت جایگزینی سرمایه جدید سودآور است و بنابراین سرمایهگذاری افزایش پیدا میکند. حالت عکس زمانی اتفاق میافتد که q کوچکتر از یک است. در این صورت شرکت باید موجودی سرمایه را از طریق عدم سرمایهگذاری و یا انجام ندادن سرمایهگذاری جایگزین کاهش دهد. (برانسون،1376) زمانی که q=1 است، بدین معناست که شرکت بین قبول پروژه سرمایه گذاری و عدم قبول تفاوتی قائل نمیشود.
برای دستیابی به مدل سرمایهگذاری بر اساس Q توبین فرض میشود، در هر زمانی شرکت نمونه در حال حداکثر سازی ارزش خود است که تابعی از سهم سرمایه دوره قبل است. شرکت نمیتواند سهم سرمایه در دسترس37 هر دوره را کنترل کند، اما میتواند الگوی انباشت سرمایه38 را با انتخاب مناسب نرخ سرمایهگذاری تحت تاثیر قرار دهد.
در این مدل، نرخ سرمایهگذاری بهینه t(I/K) به شرح زیر است:
(2-17) [I/K]=b+1/a[λt/pit-1] pit/pt+ε
pt: قیمت محصول شرکت
pit: قیمت کالای سرمایهگذاری
tλ: قیمت سایه سرمایه
tε: بیانگر خطای بهینه سازی است
معادله بالا نرخ سرمایهگذاری را با q نهایی39 تعدیل شده توسط قیمت نسبی کالاهای سرمایهگذاری مرتبط میکند. تحت این فرض که تابع تولید سرمایه و نیروی کار و تابع هزینه سرمایه و سرمایهگذاری خطی و یکنواخت و بازارهای ستانده رقابتی کامل هستند. بنابرین معادله بالا میتواند برای تخمین نرخ سرمایهگذاری با هدف بهینه سازی شرکت در شرایط رقابتی کامل استفاده شود. (آنجلو پولوس،2004) در این حالت، فرض میشود که q نهایی با Q متوسط ( Q متوسط، ارزش بازاری شرکت تقسیم بر هزینه جایگزینی سرمایه است) برابر است. (هایاشی،1982)
معادله بالا در حالت رقابت کامل است. در حالی که در شرایط رقابت انحصاری40، معادله سرمایهگذاری به صورت زیر خواهد بود:
(2-18) [I/K]=b+1/ac(qt-1)pit/pt+ε چون c یک متغییر عددی کمتر از یک است، ضریب q نهایی در این حالت، نسبت به حالت رقابت کامل بالاتر خواهد بود، چون در این حالت سرمایهگذاری به ارزشیابی بازار از شرکت واکنشپذیر است. هرچند، معادله (2-30) نمیتواند برای تخمین معادله سرمایهگذاری تحت قدرت انحصاری بکار رود، بدلیل آنکه تساوی q نهایی و Q متوسط برچیده میشود. (آنجلو پو لوس،2004) در این حالت Q متوسط برابر با q نهایی بعلاوه منافع انحصاری41 است.
بهترین جنبه تحلیلی qاین است که اگر هزینه سرمایه و ماشینآلات سرمایه ای و استهلاک موجود باشد. میتوان ارزش بازاری سهام موسسه را پیدا کرده و سپس به طور مستقیم Q متوسط آن را محاسبه کرد. ارزش قابل مشاهده و بازاری شرکت انتظارات بازار در مورد بازدههای همه دورههای آینده را در درون خود دارد و نسبت به ریسک یا عدم اطمینان هم تعدیل شده است. (برانسون،1376)
مساله مهمی که تئوری Q در نظر گرفته است، تاکید بر بازارهای مالی است. این تاکید به این خاطر است که شرکت در انتخاب بین سرمایه گذاری در بخش حقیقی (داراییها) و سرمایه گذاری در بخش مالی (اوراق قرضه، …….)آزاد است. اگر Q شرکت در سطح تعادلی کمتر باشد، برایش به صرفه است که



قیمت: تومان

دسته بندی : پایان نامه ارشد

پاسخ دهید